摘要：
随着疫情冲击的显现，1、2月经济数据表现明显弱于预期，整体宏观经济运行节奏被彻底打乱，经济周期重新回到去库存阶段。我们认为，未来随着防疫措施的逐步解除，供需两弱的局面将会有所好转。且大概率有进一步的稳经济政策，如降息、降准等，财政政策将继续围绕基建展开。预计一季度国内gdp增速将会显著下行，二季度则会有明显回补。虽然国内风险已经下降，但海外风险不可忽视。尤其是疫情扩散和经济受影响的节奏慢于中国，以及偏弱的防疫措施可能令疫情持续发酵，产生更长期的负面影响。企业利润修复的过程预计依然缓慢，货币政策维持宽松的前提仍在，降成本依然是央行的首要任务。
3月cpi和ppi仍分化持续扩大，春节因素消退后，海外疫情、国际油价和金属价格产生冲击。从内生角度看，宏观上的库存周期重新倒退至去库存阶段，不利于ppi回升。供给因素则对大宗商品价格和二季度ppi降幅有一定限制。cpi逻辑较为清晰，猪肉价格、能源价格回落仍是主线，尤其是猪肉供给约束打开之后，价格涨速易下难上，cpi下半年回落可能性大。虽然全球货币政策将释放天量流动性，但短期内通胀风险不高，通缩仍是主要风险。在此影响之下，央行偏宽松的货币政策料将继续，尤其是面向中小企业的定向支持政策，未来可继续期待降息、降准。
受到疫情影响，3月经济回升的幅度不及预期，货币政策总体依然偏宽松，并且央行于3月底和4月分别调降逆回购利率和超额准备金利率。且目前市场有认为央行将会再度调降mlf甚至是基准利率的预期而在密集而强力的政策推动下，3月贷款、社融数据已经出现明显反弹，显示出企业的资金压力缓和，居民的消费、购房活动正逐步回归正轨。国内经济面临的风险已经缓和，主要风险仍在海外。预计宽松政策将会持续一段时间，4月17日将是下一次调降mlf利率的重要时间窗口。
综合来看，我们预计未来一段时间尤其是二季度经济将开始逐步修复，但内需的复苏将是缓慢的，经济出现v型反转的可能性较小，短期经济迅速回升之后或重新转向温和反弹。同时海外风险仍较为严重，一旦外围经济超预期下降，可能导致外需受累。另外国外疫情输入以及开工后人员聚集导致的复发风险需要持续注意。国内经济政策预计将继续维持宽松，基建刺激仍是维稳经济的重要抓手。ppi复苏时间推后至年中附近，cpi未来依然易跌难升。总体上看，短期逻辑结束之后，中长期经济运行的周期和方向依然不变，暂时可保持乐观看待。但节奏将更加缓慢，上行力度更加温柔，对强劲的回升不必过于期待。
第一部分、一季度gdp受到公卫事件显著拖累
随着疫情冲击的显现，1、2月经济数据表现明显弱于预期，整体宏观经济运行节奏被彻底打乱，经济周期重新回到去库存阶段。我们认为，未来随着防疫措施的逐步解除，供需两弱的局面将会有所好转。且大概率有进一步的稳经济政策，如降息、降准等，财政政策将继续围绕基建展开。预计一季度国内gdp增速将会显著下行，二季度则会有明显回补。虽然国内风险已经下降，但海外风险不可忽视。尤其是疫情扩散和经济受影响的节奏慢于中国，以及偏弱的防疫措施可能令疫情持续发酵，产生更长期的负面影响。企业利润修复的过程预计依然缓慢，货币政策维持宽松的前提仍在，降成本依然是央行的首要任务。
一、工业产出明显回落，一季度gdp将受到拖累
1、2月的产出数据大幅走弱，公卫事件导致开工不足，拖累春节后产出回升步伐，尤其中下游制造业。汽车制造大幅回落，其他装备制造行业也均有所走低。我们认为，短期内制造业已经重新回到去库存阶段，且未来仍存不确定性，尤其是海外疫情带来的风险可能更多拖累外向型制造业，经济企稳整体节奏被打破。短期冲击结束后数据可能有所恢复，但重新回升至春节前水平的可能性不大。一季度整体宏观经济受到拖累的形势已经无法避免。
3月pmi出现一定回升，但由于其本身接近于“环比增速”的性质，可近似视作在2月环比下跌28.6%后环比回升4%，呈现弱复苏的态势，且除个别分项外均表现多不尽人意。同时pmi也反映出目前产出端的改善明显强于需求端，企业主要是回补此前未完成的订单，有一定的被动加库存迹象。后期如果需求改善速度持续偏弱，则不排除产出复苏受阻的可能性。此外，二季度海外经济承压拖累国内经济的风险将显著上升，面向内需的制造业行业或表现更好，服务业则需要等待防疫政策放松。我们预计，中性情况下年中前后库存周期才会重新回归正轨，短期内经济仍将呈现弱企稳的态势。
二、主要投资分项全面下降，但基建投资值得期待
1、2月投资需求明显下降，房地产、基建、制造业投资均负增长。尤其受防疫措施影响更显著的制造业回落幅度更大。房地产销售疲软令房企资金回笼受阻，风险提前暴露的可能性上升。我们认为，短期投资需求下探至后必将出现修复，尤其是作为稳增长重要抓手的基建，可能出现较强的修复力度，可继续关注地方债发行情况。而制造业投资还受到外需影响。房地产方面虽然前期部分城市尝试放松限制无果，但不排除情况超预期恶化后，出现一定范围内房地产刺激政策的可能性。
具体在房地产方面，房屋新开工、施工、竣工、销售面积同比增速均显著回落，待售面积同比增速则大幅上升。从增量上看，新开工、施工、竣工、销售面积都明显弱于季节性水平，并且也明显低于5年均值水平，待售面积则明显高于季节性和5年均值。此外，土地购置面积至少刷新近10年的最低记录，增量明显低于季节性水平。库销比和广义库销比也都明显上升。总体上看，房地产行业全产业链收缩，并且需求骤降情况下出现被动加库存的迹象。
从先行指标上看，购置土地面积和开发资金来源同比增速显著下行的同时，增量明显不及季节性。资金来源方面，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款等分项全部负增长，且增量明显弱于季节性。其中定金及预收款同比降幅最大，达到23.94%，表明销售减少是阻碍回款的最主要因素。这也是受到疫情影响新房交易不活跃的结果之一。
短期来看，房地产行业从上游建设到下游销售均受到疫情的不利影响，相对来说下游受影响更大，因此出现被动加库存的迹象，并且企业回款速度受阻。虽然近期央行出台多项宽松政策，但在“房住不炒”的大环境下，资金流向房地产行业仍受限。即使短期销售回温，开工和施工迅速回升至前期水平的可能性也较小，结合土地购置明显减少来看，不排除房地产行业面临的风险潜在提前暴露，将出现更多的房地产企业兼并重组，这一问题仍需警惕。
三、 疫情直接冲击结束后，关注就业对社消压力
消费受到公卫事件后防疫措施影响，名义和实际增速均回落。必需品消费有韧性，可选消费品尤其大宗耐用消费品受挫更严重。服务消费中餐饮服务跌幅明显，其他行业虽未统计但显然也有明显下滑。汽车、餐饮是拖累社消增速的最主要因素。我们认为，未来消费恢复的步伐仍取决于防疫措施解除的节奏，如果限制人员聚集的防疫措施取消，可能出现一定回升的迹象，但预计回升幅度有限，尤其还叠加有就业不稳、收入下滑等持续性的负面因素。
四、贸易状况受疫情影响，进出口增速双双下滑
今年开始海关进出口数据将不再发布1月数据，合并1、2月数据与3月发布。而从1、2月的合并数据看，外贸方面也受到疫情的明显影响。从往年规律看，外向型企业为了节约库存成本，往往在春节之前增加出口、春节之后增加进口。而今年春节之后由于疫情影响，进出口通道双双受限，而由于国内制造业产出受限，出口下滑更为严重。我们认为，二季度是海外疫情最严重时期，外需以及物流将受到极大打压，这可能导致出口增速反弹受限。下半年开始随着海外经济形势的好转，出口增速将重回上升轨道。
五、受经济形势影响，企业利润修复中断
1、2月合计的工业企业利润总额同比增速出现明显下滑，和工业增加值一样是受到疫情影响。中游制造业和下游非必需品制造业受挫最严重。中上游的采掘等行业也出现回落，部分行业由于基数偏低维持一定增速，但其实质表现欠佳。下游必需品，包括农副产品和医药制造等行业实质表现相对较好。结合3月ppi已经出现下降，以及库存回升的情况看，短周期经济进入被动加库存状态，企业将不得不缩减生产先行消化库存，尤其是非必需品等需求受损严重的行业。这可能导致虽然行业正在逐步复工，短期内产出端增长的幅度也不宜过于乐观，且目前还叠加有海外需求放慢的态势。我们认为，未来一段时间下游制造业相对更容易复苏，中游外向型制造业仍有风险，面向内需的行业相对较强。上游和中游原材料行业的内生力量暂难以依赖，需关注政策对基建和地产尤其是前者的刺激力度。而出于降成本考虑，央行货币政策大概率继续宽松，企业成本端的财务成本将会进一步下降。
第二部分、通胀上行乏力，风险仍在通缩
3月cpi和ppi仍分化持续扩大，春节因素消退后，海外疫情、国际油价和金属价格产生冲击。从内生角度看，宏观上的库存周期重新倒退至去库存阶段，不利于ppi回升。供给因素则对大宗商品价格和二季度ppi降幅有一定限制。cpi逻辑较为清晰，猪肉价格、能源价格回落仍是主线，尤其是猪肉供给约束打开之后，价格涨速易下难上，cpi下半年回落可能性大。虽然全球货币政策将释放天量流动性，但短期内通胀风险不高，通缩仍是主要风险。在此影响之下，央行偏宽松的货币政策料将继续，尤其是面向中小企业的定向支持政策，未来可继续期待降息、降准。
一、cpi高位回落，未来易降难升
3月cpi总体弱于预期，且呈现食品、能源下降，核心分项上涨的特征。春节错位对部分服务价格仍有影响，但影响程度已明显削弱。猪肉价格回落压制本期cpi走低符合预期，高基数和新涨价因素均有影响，猪肉价格仍为未来影响cpi走势的最主要因素，我们观察到目前猪肉库存和产能已经呈现触底回升的趋势，时间点上也符合猪周期的时间特征，因此我们维持未来肉价涨幅易下难上的判断，猪肉价格对总体cpi的带动方向仍向下。能源价格是拖累cpi的另一个主要问题，虽然目前由于国际油价已经明显低于40美元，国内能源调价窗口已经关闭，能源价格的负面拖累不会进一步增加，但该情况对cpi同比增速的影响将持续存在。此外，疫情对服务价格以及核心cpi推升的持续性仍需观察。总体上看，疫情趋于平稳后，猪肉价格回落压制cpi走低仍是主要逻辑，并且叠加有低油价的持续性影响。中性情况下，我们预计cpi将继续呈现回落态势，尤其下半年降幅将会增加。
二、ppi跌幅扩大，近期仍存通缩风险
3月ppi增速下降符合预期。疫情的短期冲击消退后，金属和能源等上游大宗商品价格的暴跌，成为拖累ppi的新因素。另外ppi基数开始抬升同比增速回落的因素之一。我们认为，随着海外疫情的演进，大宗商品上游出口国家收紧防疫政策不利于供给释放，且随着中国经济企稳回升，欧、美经济进入底部，需求端企稳的可能性上升，因此商品价格对ppi的拖累仍是短期的，ppi承压回落和负增长将会延续一段时间，但空间有限，二季度回落之后最晚6月将会进入底部，下半年随着经济环境的改善回升的可能性增加。
第三部分、宽松政策对冲经济压力，效果已初步显现
受到疫情影响，3月经济回升的幅度不及预期，货币政策总体依然偏宽松，并且央行于3月底和4月分别调降逆回购利率和超额准备金利率。且目前市场有认为央行将会再度调降mlf甚至是基准利率的预期而在密集而强力的政策推动下，3月贷款、社融数据已经出现明显反弹，显示出企业的资金压力缓和，居民的消费、购房活动正逐步回归正轨。国内经济面临的风险已经缓和，主要风险仍在海外。预计宽松政策将会持续一段时间，4月17日将是下一次调降mlf利率的重要时间窗口。
一、政策密集出台，稳经济意图明显
3月央行继续维持宽松的货币政策，央行于4月3日宣布，对中小银行定向降准1个百分点，于4月15日和5月15日分两次实施到位，等同于释放资金4000亿元。同时，自4月7日起将超额存款准备金利率从0.72%下调至0.35%，这是2008年来首次调降超准利率。而在此前的3月30日，央行已经将7天逆回购利率下调20bp。同步调降mlf、逆回购利率为银行市场提供大量流动性，压力债券利率的同时为实体经济融资降成本。央行在一季度的例行声明中称再度强调，将运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕，为实体经济降成本。我们认为，在目前全球货币政策持续宽松的环境，以及新冠疫情对经济影响仍未彻底消退的情况下，二季度仍有进一步降息的可能性。且目前市场有对央行调降基准利率的预期，如调降基准利率则影响效果和市场冲击将大于调降mlf利率。4月17日将有2000亿元mlf到期，这是重要的时间窗口。
二、3月金融明显反弹，宽松政策正在起效
2月央行大量回收流动性导致储备货币出现明显下降，符合春节后回笼流动性的规律，并非收紧流动性。银行对实体经济扩表减速，表内融资增量偏弱。存款从企业流向居民步伐放慢，但大概率仍有企业回款受阻等情况。现金比率和广义现金比率回落幅度小，或是银行营业受限所致。理论和实际货币乘数缺口仍较大，预计3月降准后实际乘数将继续上升。广义社融和广义流动性增速保持稳定。宽、窄口径下的货币信贷增速差均有上升，与利率下行走势一致。上述的二者差异或仍能够维持，短期内货币信贷增速差面临上行压力。
具体来看，3月社融和贷款数据明显超过市场预期以及季节性水平。从分项上看，无论是居民还是企业，短期还是中长期贷款金额均有超过季节性水平的显著增加。从企业层面看，短期贷款增加表明银行向实体经济投放的短期流动性依然充裕，企业经营性贷款需求得到一定满足；结合企业中长期贷款明显增加的情况看，此前受到疫情压抑的投资需求开始释放，也显示企业信心有所恢复。居民短期贷款大幅回升显示消费刺激正在起效，消费端正在迎来复苏；另外居民中长期贷款增加表明居民购房需求开始释放。社融方面看，除了表内贷款明显增加之外，企业债券融资额显著上升，政府债务融资明显回升。从企业、居民到政府三个维度的实体经济都出现企稳迹象。另外在贷款明显增长的同时，存款显著增加，推升m2增速在高基数的情况下出现明显上升。总体上看，本月有2、3月数据叠加的情况，后期难言贷款数据持续走高。但不能否认偏宽松的货币政策正在明显起效。企业的资金压力缓和，居民的消费、购房活动正逐步回归正轨。国内经济风险已经下降，未来主要风险依然在于海外方面。
第四部分、疫情仍是核心风险，汇率下探空间不大
3月至4月影响汇率的主要因素依然是公卫事件，此前的中美贸易冲突已经暂告一段落。由于美元出现流动性危机，导致美元指数大幅上涨，人民币汇率因此出现一定程度的承压。离岸人民币月中最深跌至7.16附近。但随着美联储连续降息、购买大量资产向市场投放流动性等宽松货币政策推进，流动性危机缓解之后，没有美元止住上行步伐，人民币汇率也暂停下探。不可否认的是在上述过程中，也伴随着中国经济数据弱于预期的程度大于美国的情况。但随着3月数据集中发布时期结束，以及美国经济开始出现走弱，这一变动结束，为人民币汇率的企稳创造了条件。而从利差角度看，由于美国利率下降幅度较大，因此无论短端还是长端中美利差3月均有明显上升，也有助于人民币汇率走稳。我们认为，未来一段时间内海外疫情的发展仍是影响汇率的重要因素。由于中国经济已经开始从底部出现企稳回升的迹象，但海外尤其是美国经济仍处在短期寻底的过程之中，因此经济基本面并不支持人民币汇率出现持续的大幅贬值。人民币汇率可能继续围绕7附近震荡，甚至回升至6.84附近的高位。